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廣州總裁班學(xué)習(xí)筆記 翁怡諾老師《私募股權(quán)投資實(shí)務(wù)與案例解析》
2016年11月5-6日，PE136班迎來(lái)了翁怡諾老師的《私募股權(quán)投資實(shí)務(wù)與案例解析》課程。私募股權(quán)投資市場(chǎng)風(fēng)云變幻，翁老師為北大PE班授課六年，每次課件都與上次不盡相同，與時(shí)俱進(jìn)。私募股權(quán)是個(gè)大雜燴，涉及的內(nèi)容非常綜合，本次翁老師從實(shí)務(wù)的角度，結(jié)合案例和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)為同學(xué)們進(jìn)行了兩天的分享，同學(xué)們收獲滿滿。現(xiàn)將課堂筆記簡(jiǎn)單整理如下：
1.私募市場(chǎng)對(duì)應(yīng)另外一個(gè)市場(chǎng)是公開(kāi)市場(chǎng)，私募投資掙的是什么錢？
a.成長(zhǎng)性的錢;
b.流動(dòng)性強(qiáng)，即差價(jià)的錢（沒(méi)有流動(dòng)性基礎(chǔ)的估值，它的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是很小的）;
c.定價(jià)效益越高，資本市場(chǎng)越大，套利越小（資金方越來(lái)越多，套利機(jī)會(huì)越來(lái)越少）;
2.美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，重組并購(gòu)基金成為主流。中國(guó)將也沿著這一趨勢(shì)發(fā)展。
3.一般資產(chǎn)類別從兩個(gè)維度判別：風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)知收益。
4.中國(guó)在九十年代末投資主題：高科技IT。08年，所有行業(yè)都能出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，涌現(xiàn)三年五倍，五年三倍的概念。而到中國(guó)的今天已經(jīng)不是那么高回報(bào)的時(shí)代了。
5.并購(gòu)浪潮：
a.橫向并購(gòu)：大魚(yú)吃小魚(yú)，同行之間的并購(gòu);
b.縱向并購(gòu)：在產(chǎn)業(yè)鏈上做并購(gòu)，如并購(gòu)上游企業(yè);
c.多元化并購(gòu)：不分行業(yè)限制，按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，多元化并購(gòu)時(shí)代比較失敗，導(dǎo)致大量低效率公司;
d.全球化戰(zhàn)略并購(gòu)。
在美國(guó)有一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，一些有能力的經(jīng)營(yíng)者，向外部融資，反向收購(gòu)優(yōu)化原有資本結(jié)構(gòu)，如寶鋼之爭(zhēng)（管理層融資收購(gòu)）。還有一種杠杠并購(gòu)，回報(bào)高，風(fēng)險(xiǎn)大，導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)，抵押股權(quán)，不需抵押資產(chǎn)。以上策略在中國(guó)出現(xiàn)萌芽。預(yù)示中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)十年趨勢(shì)是，并購(gòu)重組，掙錢難，不再是簡(jiǎn)單的套利，需深度介入實(shí)業(yè)和資本，真正比拼更多的是效率能力比拼。與美國(guó)不同的是，目前在中國(guó)，以上幾種并購(gòu)是同時(shí)發(fā)生的。
6.金融資本主義（企業(yè)是誰(shuí)的？）全球企業(yè)品牌，追溯誰(shuí)是實(shí)際控制人，出現(xiàn)一種新的法律主體，并購(gòu)基金，控制大部分企業(yè)資本。如黑石（全球最大的私募股權(quán)并購(gòu)基金），KPR，新金融資本家。
7.去年股災(zāi)，對(duì)資本市場(chǎng)影響：導(dǎo)致做B輪投資者少了，自然而然，做早期的投資者也少了。
一般來(lái)說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)不論發(fā)生暴跌暴漲都將深刻影響資本市場(chǎng)。所以私募股權(quán)和二級(jí)市場(chǎng)之間有比較高的聯(lián)動(dòng)性。
8.在看不明白的時(shí)候投資，是風(fēng)險(xiǎn)投資的核心，在看明白的時(shí)候投資，基本沒(méi)有機(jī)會(huì)了。做風(fēng)險(xiǎn)投資成功的人其實(shí)是一個(gè)哲學(xué)家，而非金融家。因?yàn)橼厔?shì)不能計(jì)算出來(lái)，趨勢(shì)代表一種方向，VC是布局趨勢(shì)，做項(xiàng)目組合，是一個(gè)概率論，模式困難在于往往是一個(gè)短周期，起的快，掉的快。
9.VC投資邏輯，投資方式是把握趨勢(shì)，需要有預(yù)知風(fēng)向能力。
10.經(jīng)濟(jì)一定有周期性，每次危機(jī)，貨幣發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)先起來(lái)，泡沫出現(xiàn)（非理性基金涌現(xiàn)）。
11.經(jīng)典案例：1997年金融危機(jī)，韓國(guó)四大銀行被美國(guó)基金（lone start）收購(gòu)，度過(guò)危機(jī)后，基金退出，收益非常大，甚至導(dǎo)致美國(guó)政府對(duì)其收稅。
12.股價(jià)，每次暴跌都是買入的時(shí)機(jī)，因?yàn)槿藗兌际墙⊥模缑膳Ｒ晾录髽I(yè)根基太大，關(guān)聯(lián)太多導(dǎo)致不能倒閉。
13.股票，大部分入市買點(diǎn)只是成功的一半，什么時(shí)候出來(lái)才是真的成功的因素。
14.一個(gè)好的投資者，生存原則是質(zhì)疑，用質(zhì)疑精神做投資，但企業(yè)家也不能用質(zhì)疑性格做實(shí)業(yè)。
優(yōu)秀投資人的三種素質(zhì)：理性，風(fēng)險(xiǎn)，歷史觀。
歷史是未來(lái)最好的解釋，但不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，做股權(quán)投資最難的是決策，而不是缺投資項(xiàng)目，一般有80%的項(xiàng)目大家認(rèn)為可干可不干，只有20%大家一致認(rèn)為不干的，所以投資機(jī)構(gòu)要有一套系統(tǒng)的理論策論。
15.老師本人邏輯投資角度：尋找商業(yè)本質(zhì)的東西，能夠長(zhǎng)期存在的東西。老師最愛(ài)股票：海天醬油，沒(méi)有一分錢貸款指標(biāo)，沒(méi)有一分錢應(yīng)收賬款，還可以自己漲價(jià)。主要看哪些需要排隊(duì)（醫(yī)療，幼兒園），符合巴菲特投資理論，消費(fèi)投資理論。它的成長(zhǎng)很少依賴于資本支出。食品行業(yè)，投資很少就有產(chǎn)能。尋找有沒(méi)有能夠跨越周期的東西：癮品，從全球資本市場(chǎng)，從市值維度看，能持續(xù)比較好增長(zhǎng)的，例如白酒，凡軟性癮品（白酒咖啡等）都有社交屬性。如周黑鴨，將在香港股票市場(chǎng)上市，也屬于癮品。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：平均單面收回期，2-5個(gè)月，大量現(xiàn)金，長(zhǎng)期分紅。還有老干媽等。
16.其實(shí)私募股權(quán)行業(yè)并非大行業(yè)，但是很有意思的行業(yè)。利益分配，只有合理的利益分配機(jī)制，才擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的合伙人，合伙人機(jī)制。大機(jī)構(gòu)很難留住好的投資人，因?yàn)樽龅煤玫暮芸炀妥约撼鰜?lái)干。
17.看上去很土的行業(yè)，實(shí)際上可能擁有比較好的收益，曾調(diào)查過(guò)60家調(diào)味品公司，老板三分之一高中以上學(xué)歷，三分之二高中以下學(xué)歷。
18.美國(guó)08年以前歷年的融資規(guī)模，2000年和2007年出現(xiàn)融資高峰，與人們心情有關(guān)，出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)，在市場(chǎng)好的時(shí)候融資才比較好，千萬(wàn)不要在自己最危難的時(shí)候去融資，在自己形勢(shì)好的時(shí)候融資，估值等各方面才會(huì)比較好。
19.一般投資管理基金人數(shù)不會(huì)很多，人數(shù)二十人以上就算很多了。
20.基金管理決策有很多細(xì)節(jié)，除了投委會(huì)，還有基金管理委員會(huì)，主要解決利益沖突矛盾問(wèn)題。（基金有很多潛在利益沖突）21.如果大股東向第三方出售控股股權(quán)，小股東可以擁有共同出售權(quán)，搭著大股東出售股權(quán)，這個(gè)也是小股東套現(xiàn)的一種方式。22.要找什么樣的投資者？一般在成長(zhǎng)期沒(méi)有問(wèn)題，往往在后期有錢了，投資者為了自己利益，做出非理性決策，融資變成了負(fù)擔(dān)。大機(jī)構(gòu)的人容易跳槽，投資完以后就撤了，自己創(chuàng)業(yè)去了。所以，投融資不一定是大牌更好。主要看在談判博弈想處于強(qiáng)勢(shì)或弱勢(shì)。股權(quán)投資者，像結(jié)婚，合適就好，不一定要高富帥大牌。
23.消費(fèi)品行業(yè)：
a.并購(gòu)小的同行企業(yè)，大魚(yú)吃小魚(yú);
b.并購(gòu)上游，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，例如雙匯。
24.制造行業(yè)：
制造業(yè)，應(yīng)用端非常小，跟消費(fèi)品行業(yè)相反，像太陽(yáng)能，LED等，行業(yè)大且散，制造出芯片等原材料最重要。
投資制造業(yè)邏輯：不是光看制造業(yè)本身，而是看下游，下游規(guī)劃控制制造業(yè)本身產(chǎn)能。
25.例子：和同事看果汁連鎖項(xiàng)目，同事說(shuō)果汁市場(chǎng)有400億，包括了匯源果汁等，但最后發(fā)現(xiàn)把連鎖的所有果汁市場(chǎng)只有12個(gè)億。結(jié)論：針對(duì)有意義的數(shù)據(jù)，連鎖果汁的數(shù)據(jù)其實(shí)很小，不要自己忽悠自己。
26.好多數(shù)據(jù)不能自己對(duì)比，要放到市場(chǎng)環(huán)境中去對(duì)比。
27.電商某種程度上為了顛覆，獲取新的商業(yè)平衡，剛開(kāi)始低毛利經(jīng)營(yíng)，為了掙流量（如京東），所以后來(lái)電商起來(lái)了。有些為了高毛利，畏手畏腳，反而沒(méi)有多大作為。
28.目前看一線城市意義不大，誰(shuí)能夠在末端，如在農(nóng)村都能做得下去才是最厲害的，例如汽水，哇哈哈等。
29.案例：本來(lái)打算投資的一個(gè)項(xiàng)目，老恒和料酒公司在香港上市，該公司表示業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自高端料酒，但調(diào)研后發(fā)現(xiàn)大部分超市低端料酒買得比較好，發(fā)現(xiàn)不合理地方，最終沒(méi)有投。結(jié)論：不能單方面與企業(yè)溝通了解，投資者到市場(chǎng)中實(shí)地考察調(diào)研非常重要。
30.商業(yè)模式設(shè)計(jì)，實(shí)際上是對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條重新分配。
31.餐飲加盟模式不容易做，直營(yíng)會(huì)更好管理。
32.股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)效果與個(gè)人預(yù)期有關(guān)，應(yīng)該找第三方與每人溝通，了解個(gè)人預(yù)期和KPI等，然后給出專業(yè)方案。人人樂(lè)超市股權(quán)激勵(lì)失敗案例，沒(méi)有設(shè)計(jì)好導(dǎo)致股東為了套現(xiàn)紛紛辭職。
33.老師觀點(diǎn)：未來(lái)長(zhǎng)期生存的投資者必定是有創(chuàng)造某類價(jià)值的人，未來(lái)投資者要為投資企業(yè)做更多的服務(wù)創(chuàng)造更多的價(jià)值。例如我自己，投資了一家企業(yè)，該企業(yè)的招股書(shū)60%是我寫的，往后投資者要擁有理想、有實(shí)業(yè)精神。
34.投資前沿話題：度在哪里？理論上希望所有判斷都能驗(yàn)證，但在實(shí)務(wù)中發(fā)現(xiàn)，能夠走到這步的估值都非常高了，實(shí)際上目前困難是：有可能被驗(yàn)證的時(shí)候就要做投資決策，這也是VC的特征，所以投資者需要在靈活性和制度性中取平衡。